Multipler – en enkel måte å beregne selskapsverdi på?

De store corporate husene beregner honorarer fra kr 100.000,- og oppover når de skal gjøre en verdivurdering av et selskap. Hvordan kan de gjøre det tenker du kanskje – er det ikke bare å ta resultatet og gange med en multippel?

Det er faktisk en type multippel som er ganske enkel og rett frem å bruke, og det er den såkalte P/E multippelen. Den måler ganske enkelt en bedrifts markedsverdi (price) og dividerer dette med bedriftens årsresultat (earnings). Denne metoden benyttes for å finne ut om en aksje er høyere eller lavere priset enn en annen aksje/et annet selskap. Den store ulempen med denne måling er at vi er avhengig av at selskapet er børsnotert slik at vi enkelt kan finne markedsverdien eller børskurs om du vil. Nå har det seg jo slik at de fleste selskaper ikke er børsnoterte, og dermed vet vi heller ikke hva markeds-prisen er. Som regel er det jo nettopp gjerne en tilnærmet markedspris vi ønsker å finne ved å benytte oss av multipler.

For en del års siden deltok jeg på et kurs i verdivurdering av selskaper hvor Norges kanskje mest kjente finansprofessor, Thore Johnsen, var foredragsholder. Han brukte en halv dag på å “dra oss gjennom” avkastningskrav og kapitalverdimodeller, og avsluttet med at alt vi hadde lært den formiddagen kunne vi jo egentlig glemme, for tallet var 10! I det store og det hele så mente han (i 2010) at de fleste salg endte opp med multippelen 10. Thore Johnsen sa dette selvfølgelig som en blanding av spøk og alvor, men han hadde nok empirien på sin side. Samtidig kan hvem som er kjøper gi store utslag i multippelen. En industriell kjøper kan ende med helt andre multipler i sitt tilbud enn en finansiell kjøper, og dette kan gå begge veier, men i de fleste tilfeller har industrielle kjøpere større synergier å hente ut, og kan dermed forsvare en høyere multippel.

Joachim Høegh-Krohn
Foto: David B. Torch – DN

Nå har vi jo vært gjennom en finanskrise og relativt store endringer i verdensøkonomien siden jeg var og hørte på professor Johnsen, og spesielt rentenivået har endret seg drastisk. Til tross for dette er vi kanskje ikke så langt unna Johnsens indikasjoner i dag heller. Toppsjef Joachim Høegh-Krohn i statens investeringsselskap Argentum uttalte til Dagens Næringsliv i mai i år at oppkjøpsfond i snitt betalt en pris tilsvarende 10,9 ganger de oppkjøpte virksomheters driftsresultat før skatt og avskrivninger i 2018.

Vekst og avkastning på kapital driver multiplene opp.

I all finansteori viser logikken at selskaper med høyere vekst enn gjennomsnittet, og selskaper med høyere avkastning på kapitalen enn gjennomsnittet, skal ende opp med høyere multipler. Studier innenfor tradisjonelle og velutviklede bransjer vise dog at det ikke alltid er tilfelle. Susan Nolen Foushee, Tim Koller og Anand Mehta i McKinsey publiserte resultatet av sin forskning innenfor dette området, og de fant at det var overraskende små forskjeller i P/E mellom sammenlignbare selskaper. De konkluderer faktisk med at selskaper i slike bransjer tenderer til å ha det de kaller ikke-kontrollerbare multipler, hvilket gjør det veldig vanskelig for investorer når det gjelder å forutse fremtidig verdiøkning.

Utfordringen med multipler.

Alle som en eller annen gang vurderer å selge selskapet sitt, starter med å tenke på en pris. Kanskje har de hørt at FSN Capital kjøpte Bygghemma for nesten 20 ganger driftsresultat, eller at at Nordek ble solgt til Mestergruppen for mer enn 10 ganger sitt driftsresultat. Problemet når vi leser om slike multipler er todelt: 1. De er ofte basert på antagelser, da kjøp og salg av virksomheter nær sagt alltid ender med at man holder prisen konfidensiell, og 2. De selskapene vi leser om er ofte ikke sammenlignbare med ditt selskap. La oss f.eks. se på statistikken fra Clearwater International. Den viser gjennomsnittet for de seks siste kvartaler i perioden som endte med 30. juni 2018, og for TMT i Norden endte denne på 12,1 x EBITDA (Earnings Before Interest, Tax, Depreciations and Amortizations – driftsresultat før finans, skatt og avskrivninger). Problemet er da at dersom ditt selskap ikke befinner seg i teknologi-, media- eller telekombransjen (TMT), så er ikke dette tallet aktuelt for din virksomhet. Dersom du skal kunne bruke tallene, så må du være i samme marked, være utsatt for de samme makroøkonomiske driverne og ha tilsvarende vekst og avkastning på kapital!

Hva med gjeld?

For de av dere som har lest mitt blogginnlegg om kontantstrøm, så har dere allerede et greit bilde på hvordan gjelden virker inn på verdien av en aksje. Slik er det selvsagt også ved bruk av multipler. For å finne det som ofte kalles en P/E ratio, så justerer vi for renter og gjeld. Se eksempelet under (som for enkelthet skyld ikke tar hensyn til skatt):

Dette ser man ikke så ofte at næringslivsmedia tar høyde for når de snakker om multipler. De snakker som regel alltid om EV/EBITDA eller EV/EBITA, hvor EV = enterprise value/selskapsverdi. De får dermed ikke med seg forskjellen i finansiering. For verdien av en aksje er dette sentralt, og det er en annen grunn til at man skal være forsiktig med å bruke multipler direkte.

Investeringsdirektør Vegard Søraunet i Odin er inne på det samme poenget i sin artikkel “Mange ser seg blind på nøkkeltall.” Som han skriver så kan P/E multippelen ofte være en svært dårlig erstatter for en beregning av neddiskontert kontantstrøm, da driftsresultat EBITDA ikke tar hensyn til faktiske investeringer eller avskrivninger. Dette medfører at du ikke kan sammenligne multipler for selskaper som trenger å investere mer enn andre selskaper hvor store investeringer allerede er gjort.

Oppsummering.

Professor Stuart G. Gilson ved Harvard Business School har definert forskjellen mellom multipler og neddiskontert kontantstrømsanalyse (DCF) som følger:

Multiples : Buy pre-made dinner at the supermarket

DCF : Make your own dinner from scratch (more difficult, but the final result can be more pleasing)

I praksis vil vi nær sagt alltid benytte flere metoder for vurdering av selskaps- eller aksjeverdi, og alle har sine svakheter. Det er her viktig å understreke at ingen av metodene som benyttes bør oppfattes som enkle, eller enklere enn de andre. Det faktum at det kan være lett å gange med en multippel må ofte tolkes i lys av at resultatet dermed antagelig blir langt mindre treffende. Vær derfor forsiktig med å anta noe som helst om verdien på ditt selskap. Dette er en jobb for de som har lang erfaring og driver med dette til daglig. Kanskje er det en god grunn til at corporate husene kan fakturere fra kr. 100.000,- og oppover for slike jobber.

Leave a Reply

Fill in your details below or click an icon to log in:

WordPress.com Logo

You are commenting using your WordPress.com account. Log Out /  Change )

Google photo

You are commenting using your Google account. Log Out /  Change )

Twitter picture

You are commenting using your Twitter account. Log Out /  Change )

Facebook photo

You are commenting using your Facebook account. Log Out /  Change )

Connecting to %s